Фабрикация ядерного топлива в России может быть переведена на мировую практику. К концу 2010 г. холдинг ТВЭЛ, принадлежащий Атомэнергопрому, планирует завершить консолидацию российских обогатительных комбинатов. В результате топливная компания ТВЭЛ будет контролировать весь цикл производства ядерного топлива за исключением производства урана (этим занимается Атомредметзолото), а именно - конверсию, обогащение и фабрикацию. Согласно комментариям менеджмента, ТВЭЛ будет придерживаться мировой практики ценообразования в рамках холдинга. По нашему мнению, это может привести к тому, что услуги по фабрикации ядерного топлива, оказываемые дочерними предприятиями ТВЭЛа - МСЗ и НЗХК, - могут подешеветь на 20%. Так, если раньше, по нашим оценкам, компании получали за фабрикацию порядка $300 за 1 кг урана, то в перспективе эта цена может снизиться до мирового уровня в $240/кг.
Компании показали снижение рентабельности в 1П10. МСЗ и НЗХК продемонстрировали различную динамику финансовых показателей за 1П10 по РСБУ. Выручка МСЗ выросла на 4.5% с уровня 1П09 до $172 млн, а выручка НЗХК снизилась на 4.2% до $75 млн. Отличная динамика наблюдалась и по операционной прибыли: показатель МСЗ увеличился на 5.6% год к году до $50 млн, тогда как операционная прибыль НЗХК сократилась на 47.6% до $13 млн. Это обусловлено тем, что рост общих, административных и коммерческих расходов опередил рост выручки НЗХК. В то же время чистая прибыль МСЗ упала на 19% с уровня 1П09 до $31 млн, а чистая рентабельность составила 18.3% против 23.5% годом ранее, что обусловлено в основном внеоперационными расходами.
Чистая прибыль НЗХК уменьшилась на 58% год к году до $7.5 млн, а чистая рентабельность снизилась до 10% против 23% за 1П09. Таким образом, финансовые результаты НЗХК за 1П10 дают нам основание полагать, что ТВЭЛ уже взял курс на снижение цен на услуги по фабрикации ядерного топлива. На наш взгляд, нет никакой гарантии, что спустя некоторое время МСЗ не столкнется с аналогичной ситуацией.
Перспективы роста атомной энергетики могут оказать не столь значительный эффект, как ожидалось. По данным Всемирной ядерной ассоциации, суммарная установленная мощность АЭС в мире вырастет почти вдвое до 800 ГВт к 2030 г. Это может привести к ощутимому увеличению количества контрактов на фабрикацию ядерного топлива дочерними компаниями ТВЭЛа - МСЗ и НЗХК. Однако, судя по переговорам Росатома с ключевыми партнерами, такими как Китай и Индия, ТВЭЛу придется создавать СП на их территории, чтобы обеспечивать ядерным топливом действующие и будущие АЭС в этих государствах. Например, Украина, на которую пришлось порядка 25% выручки ТВЭЛа в прошлом году, нынешним летом уже заключила такое соглашение с Россией. Если по такой схеме Россия будет сотрудничать с Китаем и Индией, то МСЗ и НЗХК лишатся заказов от этих стран. В этом случае российским производителям ядерного топлива придется довольствоваться только развитием отечественной атомной энергетики, установленные мощности АЭС которой, как ожидается, увеличатся на 80% до 43.3 ГВт к концу 2020 г.
Рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции МСЗ и ПРОДАВАТЬ акции НЗХК. Мы пересмотрели наши финансовые модели по этим компаниям с учетом новых прогнозов по отрасли и финансовых показателей предприятий за 1П10 по РСБУ. В итоге наши новые прогнозные цены для МСЗ и НЗХК составляют $300 и $8/акция соответственно. При этом мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции МСЗ и понижаем рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПРОДАВАТЬ акции НЗХК, принимая во внимание высокие риски для компаний в долгосрочной перспективе.
Артем Лаврищев, аналитик ТКБ "Капитал".